公司是全球智能音频SoC芯片领先供应商,是国内少数能与高通等国际巨头竞争的芯片设计公司,客户包括华为、三星、OPPO、小米、Sony等世界一流厂商,主要产品为智能蓝牙耳机芯片与Type-C耳机芯片,市场认可度及市占率高,盈利能力强,是国内TWS耳机芯片龙头,发展前景广阔。

　　苹果曾先后两次引爆TWS耳机市场:2016年推出AirPods开启TWS浪潮,真无线年推出AirPods Pro,凭借其优异的降噪性能开拓出TWS耳机发展新方向。而随着苹果在最新发布的手机中,取消随机附赠耳机,并且预计明年春季将推出新一代AirPods,我们预计将会再一次给TWS市场增添活力。我们认为未来TWS市场存量+增量下,出货量将会保持高增长。存量市场:TWS耳机相较于手机,换机成本低,周期短,平均周期约为两年;增量市场:预计安卓端TWS将会类似安卓手机渗透率历史,未来迎来较大增长,根据合理测算,2022年安卓端TWS市场规模约为1822亿元,恒玄科技作为行业龙头厂商,较早卡位TWS耳机赛道,布局普通音频与智能音频芯片赛道,渗透众多世界一流厂商,技术水平行业领先。未来随着TWS耳机的持续放量,公司业绩值得期待。

　　公司重视技术创新,在低功耗 SoC 设计、高性能音频CODEC、混合主动降噪、蓝牙及智能语音等方面具有坚实的技术积累,是业内少数能够做到低功耗TWS双耳连接功能的芯片厂商。公司积极拓展国际大厂商客户,品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。随着智能语音在 AIoT 落地应用中地位凸显,公司已成为智能语音技术上的先行者,占据了智能语音终端大发展的有利地位。未来在国产替代以及万物智联、AIoT带来下游需求增长的大背景下,公司有望畅享双重红利,迎来业绩爆发。

　　我们看好公司在TWS芯片行业的竞争地位,伴随明年智能蓝牙芯片放量,公司业绩有望迎来高增长,预计2020-2022营收10．52、17．81、21．22亿元,归母净利润1．88、3．41、4．21亿元,对应PE为103、57、46倍。考虑到公司作为行业龙头,将会优先受益行业高景气度,给予公司“买入”评级。

　　1)市场拓展不及预期;(2)下游发展不及预期;(3)公司技术与研发不及预期;(4)行业竞争加剧风险;(5)产业链受疫情影响恢复不及预期。

　　恒玄科技成立于2015年6月,主要业务为智能音频SoC芯片的研发、设计与销售,能够为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片,广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机以及智能音箱等低功耗智能音频终端。公司成立时间虽短,现已成为全球智能音频SoC芯片领域的领先供应商,是国内少数能与高通等国际巨头竞争的芯片设计公司,主要客户包括华为、三星、OPPO、小米、Sony以及JBL等世界一流厂商。

　　? 2017 年公司推出 BES2000 系列芯片,该产品在当时除苹果 AirPods 外较早实现双耳通话功能并被华为采用,迅速满足了AirPods 推出后行业其他品牌厂商的跟进需求;

　　? 2018 年公司研发出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列智能蓝牙音频芯片,功耗指标处于当时行业领先水平,其中 BES2300Y 是全数字混合主动降噪蓝牙单芯片,实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成;

　　? 2019年推出的BES2300ZP 应用了公司自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术(IBRT),大幅缩小了 TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果 AirPods的体验差距。

　　公司芯片广泛支持谷歌、百度、阿里、华为、三星、小米等主流厂商的智能语音助手。智能语音在 AIoT 落地应用中地位凸显,公司已成为智能语音技术上的先行者,占据了智能语音终端大发展的有利地位。

　　智能音频SoC芯片系统设计难度高,对于软硬件协同开发以及芯片工艺制程具有极高要求。其电路结构复杂,覆盖率CPU、音频、软件、电源、射频、基带等多个技术领域。恒玄科技智能音频芯片是智能音频设备的主控平台芯片,集成了多核CPU、蓝牙基带及射频、嵌入式语音AI、电源管理、存储、音频CODEC及主动降噪等多个功能模块。

　　?普通蓝牙音频芯片包括BES2000系列,采用40nm工艺,单芯片集成RF、PMU、CODEC、CPU;支持TWS和前馈或反馈主动降噪,可应用于TWS耳机、头戴式耳机及蓝牙音箱等;

　　?智能蓝牙音频芯片包括BES2300系列,采用28nm工艺,功耗水平更低;支持智能语音和混合主动降噪,支持IBRT真无线技术;单芯片集成RF、PMU、CODEC、高性能CPU及嵌入式语音AI。通过增强计算能力,智能蓝牙音频芯片支持人工智能神经网络语言识别技术,可实现语音唤醒及交互,可应用于智能TWS耳机、智能音箱等;

　　?Type-C音频芯片包括BES3000系列,采用40nm工艺,单芯片全集成USB 2．0 HS/FS接口、高性能CODEC和耳机功放;支持前馈或混合主动降噪。可应用于Type-C耳机和Type-C音频转换器。

　　随着智能蓝牙耳机的发展,公司智能蓝牙音频芯片的收入占比也在不断提升,从2018年仅有5．78%,上涨到2019年的35．76%,同比增长1116．78%。

　　公司近年营收及净利润稳步增长,增速持续为正。公司营收从2017年的0．85亿元增加到2019年的6．49亿元,复合增长率为177．00%;公司净利润从2017年-1．44亿元上涨至2019年0．67亿元,扭亏转盈。2020年1-9月,公司营业收入6．69亿元,较上年同期增长40．41%,归母净利润大幅增长至1．17亿元,同比增长165．39%,主要由于收入快速增长带来的规模效应以及毛利率提高。

　　2020公司业绩大幅提升。公司预计2020年全年营收9．8-10．6亿,同比增长51．04%-63．37%,实现归母净利润1．7-1．9亿元,同比增长152．32%-182．01%。主要原因为1)公司新开发的品牌厂商项目在2020年下半年大量出货,带动公司营业收入增加;2)品牌厂商市场份额逐渐提升;3)疫情好转,市场需求快速恢复。

　　普通蓝牙音频芯片增速放缓,智能蓝牙音频芯片或成业绩新驱动。公司主营包含普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片三大业务,其中普通蓝牙音频芯片近三年营收分别为0．71亿元、2．17亿元、3．01亿元,增速分别为207．6%和38．5%,2019年增速放缓。Type-C音频芯片业务2019年获得1．16亿元营收,同比增长23．74%,增速稳定。公司智能蓝牙芯片即BES2300系列芯片于2018年成为主营业务之一,2018年与2019年营收分别为0．19亿元与2．32亿元,同比增加1116．6%,增速迅猛。随着TWS耳机市场的迅猛扩张,公司逐步切入更多终端品牌厂商供应链,公司普通蓝牙音频芯片业绩将持续稳定增长;智能蓝牙设备热度也有望带领智能蓝牙音频芯片成为公司新的业绩驱动因素。

　　综合毛利率稳步上升。公司各类产品的毛利率存在差异,智能蓝牙音频芯片毛利率最高,普通蓝牙音频芯片次之,Type-C音频芯片毛利率最低。随着TWS耳机市场发展,公司智能蓝牙音频芯片收入占比逐渐提高,综合毛利率稳步提升,达到行业平均水平,未来随着智能蓝牙音频芯片的收入占比继续提高,公司毛利有望进一步提升。

　　较高水平的研发投入是保证公司领先的基石。公司研发投入稳步提升,2017至2019年研发投入分别为0．45亿元、0．87亿元、1．32亿元,复合增长率为71．63%;随着销售规模扩大,研发支出营收占比逐年下降,2017至2019年研发支出营收占比分别为53．14%、26．44%、20．40%。持续的高研发投入为公司积累起了知识产权壁垒,截至2020年9月7日,公司围绕蓝牙、降噪、智能语音等方面已合法拥有59项专利,为公司保持产品技术领先铺开跑道。

　　恒玄科技产品和技术均在世界前列,已在智能语音、低功耗SoC设计等核心技术上不断积累和创新,塑造极具前瞻性的产品布局,紧抓行业发展机遇。公司客户覆盖音频厂商、手机品牌及互联网公司,包括华为、谷歌、阿里巴巴、小米及索尼等国际一线厂商。

　　目前,公司产品已深入品牌厂商供应链之中,构筑了较高的商业壁垒,具备突出优势。2017年公司推出的BES2000系列芯片已被华为采用,除苹果AirPods外率先实现双耳通线年公司推出世界首款BES2300系列低功耗智能蓝牙音频芯片,采用28nm先进制程,功耗处于当时行业领先水平。公司也是地区唯一通过谷歌语音助手BISTO认证的芯片设计公司,广泛支持百度、阿里、华为、三星等主流厂商的智能语音助手。

　　公司直接客户为经销商和方案商。经销商采购公司芯片后进行分销;方案组、模组厂采购芯片后进行设计、二次开发,或加工为模组/PCBA;ODM/OEM厂商负责生产音箱、耳机等终端产品并交付给终端品牌客户。恒玄科技前五名客户分别为天午科技、丰禾原、晶讯软件、海凌威和安泰利业,对标华为、哈曼、OPPO、谷歌、SONY、万魔等终端品牌。公司对前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为93．31%、89．00%和85．15%,主要客户集中度较。